1 深耕宠食领域二十余年，打造宠物咬胶龙头企业
1.1 业务矩阵：从单一咬胶到宠物食品品类多点开花
佩蒂股份是国内宠物食品领域优秀生产企业。公司主营业务定位于宠物食品的研 发、制造、销售和宠物产品品牌运营，公司自成立以来不断拓展产品品类，早期 产品以畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品为主，后拓展到宠物营养肉质零食、 宠物主粮、宠物保健食品等食品品类，主要供犬猫等宠物食用。
1.2 发展历史：抓住市场升级机遇，开启全球化布局征程
佩蒂股份成立于 2002 年，核心团队于 1992 年开始创业。公司最初以温州为大本 营，利用当地皮具工艺特色，成功开发出中国第一代狗咬胶并主持制定了国家标 准《宠物食品——狗咬胶》。2009 年，佩蒂接受欧盟食品兽医办公室官员的检查 并取得官方认可。为实现全球化供应，2013 年，佩蒂在越南设立工厂，成立越南 好嚼，凭借原材料、人工、关税优势加速开拓海外市场，公司咬胶产品从第二代 纯畜皮肉片咬胶更新至第五代动植物纤维混合咬胶，当时欧美国家的产品平均在 第三代，佩蒂凭借强大的研发能力抓住了市场升级的机遇，逐渐将生意做大做强， 此后在柬埔寨和新西兰也建有大规模的生产基地。2017 年佩蒂首次公开发行 A 股 上市，2018 年看准中国宠物市场的发展机会和巨大空间，佩蒂公司开启双轮驱动 战略，开拓国内市场，培育“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”等自主品牌，产品品类 逐步由宠物零食向全品类宠物食品发展等。
1.3 股权结构：陈氏夫妇为公司实控人，境内外子公司相辅相成
公司股权结构稳定集中在陈氏家族，公司拥有遍布多地的大型生产基地。陈振标、 郑香兰夫妇为公司的创始人和实控人，共持有公司 34.6%股权，股权结构集中稳 固。目前公司下辖多家子公司，境内主要以江苏康贝、泰州乐派为代表，境外主 要有越南好嚼、新西兰北岛小镇集团、柬埔寨爵味等子公司。子公司依托各地比 较优势，优化资源配置降低生产成本，相辅相成生产高标准宠物食品。
1.4 经营状况：经营状况良好，收入连续增长
营收持续增长，2023H1 受海外库存调整影响业绩承压。2014-2022 年公司营业收 入从 3.97 亿元增长至 17.32 亿元，CAGR 达到 20%，2022 年营收规模创历史新 高，2023 年 H1 营收 4.93 亿元，同比-41.8%。2022 年公司实现归母净利润 1.3 亿 元，同比+111.8%。2023 年 H1 受海外库存调整订单减少，净利润下滑。预期随 着后续海外客户库存调整周期的结束，净利润将扭亏为盈。
从品类来看，历年来咬胶业务营收占比稳定在 60%以上，未来主粮业务营收占比 有望持续提升。2022 年佩蒂咬胶产品实现营收 11.93 亿元，占比为 69%。其中， 植物咬胶实现营业收入 6.49 亿元，占比为 37%；畜皮咬胶实现营业收入 5.44 亿 元，占比为 31%。肉质零食业务依托大单品的爆款策略，营收规模在 2016 年到 2022 年内持续增长，从 0.18 亿元增长至 3.38 亿元，2022 年营收占比达 19%；主 粮及湿粮产品从 2020 年开始大规模销售，2022 年营业收入达 1.60 亿元，营收占 比达 9.2%，2023 年上半年营收 0.61 亿元，同比去年增长 1.56%。目前公司新西 兰主粮工厂已经处于试运营阶段，预计随着主粮产线逐渐实现放量，未来主粮业 务营收占比有望持续提升。 从地区来看，当前公司营收的主要来源仍是国外业务，并持续向国内市场发力。 公司采用国内海外“一体两翼发展战略”，积极把握海外市场机会的同时，大力开 拓中国国内市场。2022 年，佩蒂股份海外销售收入为 14.56 亿元，占比达 84%， 同比增长 37%；境内收入为 2.75 亿元，占比达 16%，同比增长 30.91%。
海外订单量减少拖累毛利率，植物咬胶毛利率保持高位。一方面 2018 年开始的 中美贸易战带来了额外关税和汇率变动，导致海外毛利率较高产品的订单减少； 另一方面 18 年股权激励计划的实施造成销售费用提高，销售毛利率从 2017 年的 37.27%下降到 2022 年的 22.3%，销售净利率从 2017 年的 16.91%下降到 2022 年 的 7.47%。预计随着高毛利率产品植物咬胶的订单恢复，公司整体毛利率将持续 改善。 国内市场毛利率逐步提升。分地区来看，2022 年国外销售毛利率为 22.1%，呈逐 年下降的趋势。2018 年提出国内外双轮驱动战略之后，公司开始发力国内市场， 国内销售毛利率从 2019 年的 13%增加到 2022 年的 23.6%。分产品来看，植物咬 胶毛利率较高，但近年来呈震荡下滑趋势。2022 年植物咬胶的毛利率为 28.7%， 相比 2018 年下滑了 10.6%。植物咬胶以植物淀粉、鸡肉为主要原料，所以成本相 对较低。
销售投入持续上升。2022 年佩蒂销售费用为 0.87 亿元，同比增长 58.37%，主要 系公司为积极拓展国内市场、打造自有品牌所必需的前期投入，其中销售人员增 加和广告宣传费用占据主要部分。
2 宠物食品赛道方兴未艾，国产化趋势撬开消费新天地
2.1 宠物食品：国产替代加速突围，多因素驱动高速发展
2.1.1 产业链：宠物产业链格局已较为成熟，宠物食品市场高景气度
宠物行业产业链涵盖了宠物的各方面需求，主要分为宠物食品、宠物用品、宠物 医疗和宠物服务四大类市场。其中，宠物食品凭借刚需、高频的消费属性以及易 于品牌化的特点，成为宠物赛道中市场规模最大的市场。据 2022 年宠物白皮书 数据，2022年我国宠物食品在宠物消费结构占比约为50.7%。宠物食品以其形态、 功能和营养成分可区分为宠物主食、宠物零食及保健品。
宠物食品市场庞大，干粮领跑宠物食品。据欧睿咨询数据,我国宠物食品行业市 场规模从 2013 年的 63 亿元增长到 2022 年的 487 亿元，9 年 CAGR 高达 26%，远 超同期全球的 4%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将 进一步释放。中国宠物干粮市场规模达到 381 亿元，占整体宠物食品市场的 78%， 是养宠人食品消费支出的首选。湿粮由于兼具适口性好和新鲜健康等特点，2022 年市场规模位列第二，达 64 亿元。在情感驱动与健康关注度提升的背景下，宠 物主增加投喂宠物零食，宠物零食受欢迎程度也持续提升，市场规模从 2018 年 的 21 亿元增长到 2022 年的 41 亿元。
2.1.2 发展驱动：多因素共振，助推宠物食品市场兴旺发展
经济水平奠定了养宠热潮的基础，中国养宠渗透率仍有提升空间。根据中国农业 大学动物医学院研究，当一个国家的人均 GDP 达到 3000-8000 美元时，宠物产业 会快速发展。2008 年我国人均 GDP 首次突破 3000 美元，之后持续上涨，到 2022 年我国人均 GDP 已达 12720 美元。根据不同国家 2021 年的养宠率与人均 GDP 进 行相关分析可看出美国、澳洲、日本、英国等发达国家的家庭养宠率较高，2021 年美国养宠率最高，高达 70%。而中国 2021 年养宠渗透率仅有 25%，还远低于英 美等宠物行业成熟市场，未来仍有提升空间。
收入水平增加驱动消费升级，单宠开支增加。近年来，我国居民人均可支配收入 持续增长，我国 2022 年居民人均可支配收入已超过 5 万元，且保持增长态势； 随着人均可支配收入的提高，宠主购买力上升，可承担更高的养宠成本，养宠支 出也随之增加，2022 年，单只犬的年均消费金额为 2882 元，较 2021 年增长 9.4%； 单只猫的年均消费则为 1883 元，较 2021 年增长 3.1%。单只犬猫消费金额仍有一 定的差距。
人口结构的变化催生养宠量增加，宠物猫受欢迎程度排名第一。在人口老龄化和 年轻群体婚恋观念改变的社会背景下，独居群体日益庞大，2022 年中国独居人口 从 2013 年的 7000 万人增长达到 1.5 亿。独居老人、独生子女群体和单身青年对 宠物的情感需求增加，亲人陪伴的空缺致使这部分人群将宠物视为感情寄托，宠 物家庭属性加强，养宠数量保持上升趋势。根据欧睿数据显示，2022 年中国宠物 猫狗数量已达到 1.86 亿只，其中宠物猫有 9896 万只，宠物狗有 8672 万只。
目前宠物猫犬的数量增长呈现疲态，宠物食品的后续市场扩容或将主要依赖于单 宠食品消费量和宠物食品单价两大核心动力。宠物猫数量持续上升，在 2016 年 增速达到峰值后逐渐放缓，增长放缓至低个位数；宠物狗数量近两年则出现减少 态势，2022 年回落到 2018 年的水平，这主要是由于宠物狗在部分地区受养犬管 理限制更加严格，且宠物狗饲养历史更久，宠物狗的老龄化更早到来。宠物猫现 在比宠物狗更受欢迎主要是因为城市生活节奏快，年轻人居住面积较小且空闲时 间少，难以频繁外出遛狗，而宠物猫饲养难度相对较低。
2.1.3 市场格局：国产替代成效初现，品牌集中度较为分散
行业集中度较低，多品牌矩阵发展趋势将延续。根据欧睿数据，中国宠物食品行 业 CR5 从 2016 年的 26.5%降至 2021 年的 17.4%。一方面，近年来国内本土品牌 的涌现打破国外品牌的强势地位，宠物食品行业集中度有所降低；另一方面，各 宠食企业采取的多品牌策略导致了宠物食品品牌集中度较为分散。从行业特性来 看，多品牌矩阵既可以使得中低高端领域消费群体都能得到满足，又能使得集团 的研发、产能与渠道产生规模效应。未来我国头部宠物食品企业或将持续布局多 品牌战略来加速突围，中短期品牌格局仍以低集中度为主导态势。
分犬猫来看，在宠物犬食品中，国产品牌更有优势。麦富迪市占率第一，伯纳天 纯、顽皮、力狼、奥丁、耐威克、比瑞吉等国产品牌位列前十品牌位席。在宠物 猫食品中，外资品牌占比更高，皇家市占率排名第一。前十品牌国产品牌仅占据 4 席，包括麦富迪、顽皮、伯纳天纯、比瑞吉。整体来看，宠物猫犬食品的国产 替代成效初现，但同质化竞争激烈，竞争格局依旧分散，仍未形成垄断性龙头企 业。
2.2 宠物咬胶：宠物零食细分需求有望被持续挖掘
2.2.1 咬胶引领健康养宠消费趋势，原料优势为咬胶发展提供沃土
咬胶是一种供宠物食用的咀嚼零食，相对肉干零食对制造工艺的要求更高，近年 来广泛受到宠物主的青睐。咬胶根据主要原料主要分为畜皮咬胶和植物咬胶两类， 畜皮咬胶主要是由牛、猪等动物的二层皮为原料，具备韧性强、弹性好、耐磨的 优点；植物咬胶是利用植物性淀粉、畜禽肉等主要原料，具备传统畜皮咬胶特点 的基础上，还具备易消化、品类丰富、外观精致等特点。咬胶外形各不相同，大 多似骨头、结骨、木棒等条状，符合狗狗啃咬骨头的喜好,主要用于犬牙齿清洁以 及补充额外的能量和营养。
畜皮咬胶上下游产业链完整，“中国皮都”平阳县皮质类生产原料供应充足。养 殖场的牛经屠宰的毛皮被直接或通过贸易商卖给制革厂，制革厂将生皮分割留下 头层皮和可用于制革的二层皮，剩余的二层皮和三层皮等湿皮被卖给宠物食品生 产企业或干皮加工企业，其中，干皮加工企业对湿皮清洗、晾晒和整理后得到干 皮，可以将其卖给宠物食品生产企业。我国主要的皮质加工地平阳县具有充足的 皮质类生产原料供应，凭借明显的原材料和生产成本优势，目前已建立起全球知 名的宠物咬胶食品生产基地和地方特色产业。平阳县先后荣获三张“国”字号金 名片：“中国宠物用品出口基地”“国家级出口宠物食品质量安全示范区”“国家外 贸转型升级基地”。
2.2.2 宠物口腔护理风尚兴起，咬胶市场迎来新机遇
宠物口腔安全至关重要，良好咀嚼习惯能有效预防口腔疾病。根据美国兽医协会 （AVMA）的数据，口腔健康是宠物主关注的三大问题之一，大约 80％的狗到三岁 时就患有某种形式的口腔疾病。口腔是宠物身体最薄弱的位置，食物残渣易滋生 细菌感染口腔粘膜，坚固牙齿以及保持口腔清洁是宠物口腔疾病预防的重要课题。 国外的实验数据显示，宠物的咀嚼行为对清洁牙齿和锻炼咀嚼力有重要作用。宠物食用咀嚼食品时牙菌斑和牙结石指标要比食用非咀嚼食品指标 要低。可见，良好的咀嚼习惯可有效减少牙菌斑、牙结石。
专业咬胶产品可以强健牙齿，国内咬胶市场潜力巨大。根据佩蒂与高校科研单位 合作的关于狗咀嚼行为研究数据显示，食用咀嚼食品之前，泰迪熊幼犬最大咬合 力约为 30 牛顿，实验 30 天后，其最大咬合力达 42 牛顿，较食用前提高近 30%， 咀嚼功能显著提升。数据显示，平均每个美国养宠家庭每年消耗127支咀嚼食品。 而在中国，养宠家庭每年仅消耗 12 支咀嚼食品，连美国的十分之一都不到。咬 胶在国外发达市场属于高频消费产品，随着国内宠物主科学养宠和健康养宠意识 的增强，咬胶类产品具备了更大的发展空间。
2.3 美元升值利好宠企出口，库存去化进入尾声
美元汇率走高助力宠企出口增加，八月出口额同比微增。美元汇率持续走高，美 元兑人民币汇率中间价已从 23 年 1 月的 6.8 升至 23 年 11 月的 7.2 左右，人民 币汇率贬值一定程度上利好出口业务为主的宠企。据海关总署，10 月中国零售包 装的宠物食品出口额为 7.25 亿元，环比-9.6%，同比+18.73%。当前海外库存去 化已近尾声，宠物食品企业海外业务迎来拐点，看好企业业绩持续改善。
3 一体两翼经营战略，海内外双轮驱动
3.1 ODM 模式稳固，聚焦海外细分领域
宠物食品行业内企业的经营模式一般可分为原始生产制造商（OEM）、原始设计制 造商（ODM）和原始品牌制造商（OBM），我国多数企业以 OEM 模式为主；部分具备 一定产品研发、设计能力的生产企业逐步实现从 OEM 厂商到 ODM 厂商的转型，而 部分优势企业逐步开始向 OBM 模式拓展。按照销售市场的特点，佩蒂针对国外市 场和国内市场采用了不同的销售模式。
公司海外以 ODM 模式为主，ODM 产品是公司主要利润来源。由于宠物食品行业 知名终端销售商相对集中且相关企业整合趋势明显，在欧美等发达国家和地区， 发展较为成熟的宠物食品市场巨头林立，新品牌的营销成本和风险相对较高，因 此，公司国外市场销售主要采用 ODM 模式。2014 年-2016 年间，外销中 ODM 占比 稳定保持在 95%以上。
公司 ODM 客户大部分为国际知名宠物产品品牌商。前五大客户集中度较高，近些 年占比有所下降。公司销往国外的产品主要以代工（ODM）产品为主，与国外龙头 消费品企业品谱、沃尔玛等建立了良好业务合作关系。主要代工品牌有 Dingo 以 及 SmartBones 和 DreamBone 等全球性知名宠物咬胶品牌。近年来，佩蒂通过持 续的创新与研发，用新产品提高大客户的粘性。随着大客户对公司品牌信任度的 提高，前五大客户销售金额从 2017 年的 5.86 亿元增长至 2022 年的 13.79 亿元，CAGR 达 18.7%。同时，公司有意开拓新市场和新客户，前五大客户占比由 2017 年 的 93%下降至 2022 年的 80%左右。
3.2 持续发力国内 OBM 模式，三大自主品牌奋楫争先
3.2.1 品牌差异化优势突出，销售表现亮眼
佩蒂目前拥有齿能 ChewNergy 、 爵 宴 Meatyway 、好适嘉 Healthguard 、 SmartBalance、Smartbone、Tastybone 等国内外品牌。其中爵宴、好适嘉和齿能 是重点发力的三大品牌。爵宴主要定位在中高端营养肉质零食细分市场,好适嘉 品牌定位在精准营养主义的中高端宠物食品品牌,齿能品牌主要定位在宠物口腔 健康和保健领域。
爵宴定位中高端营养肉质零食产品品牌，天然配方契合科学养宠理念。随着宠物 主对宠物健康关注度的提升，食品健康性、产品品质和适配性已成为他们选择宠 物食品的首要标准。爵宴作为佩蒂旗下中高端营养肉质零食产品品牌，产品形态 多样全面，配方选用新鲜天然食材，原料肉成分简单，不添加植物蛋白与淀粉等 成分。在犬零食领域，肉干产品的主要区分度在于配方是否采用纯肉配方，以及 是否添加植物蛋白与淀粉等成分帮助其适口与成型。爵宴品牌的鸡胸肉干和鸭肉 干以其纯肉成分脱颖而出，具有较高的品质保证。
爵宴领跑佩蒂自有品牌收入榜，单品鸭肉干成爆款。爵宴是目前佩蒂自有品牌里 面收入规模之最。同时爵宴在产品成分相对同质化的犬零食领域打造出爆款大单 品——风干零食鸭肉干，2022 年下半年爵宴推出鸡肉干和湿粮罐头等新单品和品 类，市场反应较好，预期未来持续放量。爵宴在 2023 年双十一期间全网销售额 超 2500 万元，再创新高，相比今年 618 增长 65%，对比去年双十一增长 67%。
好适嘉坚持精准营养主义,解锁人宠互动新潮流。好适嘉产品品类主要为湿粮、 新型主粮以及零食。湿粮产品主要包括 98k 低脂主食罐头、成长罐、黄金罐、鲭 鱼罐等多个湿粮品类,干粮产品主要包括猫咪鲜专粮和新品彩虹食谱烘焙粮等品 类。其中，98k 系列罐头主要采用 98%含肉量（除水后）、0%胶、0%谷物、0%内脏 的配方，营养顶配的同时还兼顾超强的适口性，高颜值的外观包装增强了人宠相 处的趣味性与互动性；好适嘉黄金罐是国内首家将宠物健康关键指标“Ω6/3 比” 作为产品品控标准的主食品牌，针对猫咪日常可能出现的肠胃脆弱、慢性炎症、 非季节性掉毛等问题，实现了Ω6/3≤5/1 的黄金比例，在“第三届中国宠物产业 发展大会”上，夺得主粮类金奖；好适嘉彩虹食谱烘焙粮采用变温烘焙技术留住 更多营养，添加彩虹般微量元素，撑起猫咪保护伞。
齿能专注宠物分龄口腔护理，专业品质值得爱宠人士信赖。齿能作为全球首个分 龄宠物口腔护理品牌，从上市以来，一直颇受用户青睐。佩蒂和海外实验室的专 家根据针对不同年龄犬类的牙齿状况进行研发，经过反复测试和论证，开发出贴 合不同年龄宠物牙齿结构，在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼 产品，真正做到科学咀嚼，为宠物口腔健康赋能。目前产品主要有齿能 1 号、2 号、3 号和齿能零食系列。
佩蒂的咬胶技术已经达到了世界前列，咬胶产品不断迭代升级。第一代佩蒂狗咬 胶仅采用牛皮作为原材料，之后第二代和第三代逐渐加入营养真肉、植物蛋白， 第四代加入皮纤维和营养元素，第五代更是采用动物纤维和植物纤维相结合。佩蒂的咬胶产品从功能性、营养性、舒适性等多方面进行研发创新和沉淀，品类从 畜皮咬胶衍生到植物咬胶。当前公司的宠物咀嚼食品已升级至第五代水平，在满 足咀嚼洁齿的前提下，不仅更容易消化，而且可以通过添加不同的营养成分满足 宠物犬的健康需要。而世界普遍的技术水平仍停留在第三代，实现了两代先进的 差异化优势，未来佩蒂在宠物犬的口腔问题解决方案上将会走得愈加稳健。
3.2.2 线上线下全渠道布局，线上渠道增速较快
佩蒂采用线上线下全渠道布局的战略。公司在线上采取多渠道销售策略。其中， 一级渠道依托天猫、京东等传统电商平台进行布局，各品牌旗舰店配合自有专营 店及线上分销完成销售目标；二级渠道围绕抖音、小红书、公众号、微博等平台 进行布局，核心是构建品牌用户流量池，完善用户运营体系，完成品牌用户的直 接高效转化。线下销售方面，公司已与全国主要省市的区域代理商和批发商建立 紧密合作关系，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至大型商场 和各终端门店；同时与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。此外，公 司已在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。 加强多样营销策略，线上渠道快速增长。根据魔镜数据统计，2019-2022 年，爵 宴、好适嘉和齿能等三大自主品牌线上销售额由 1846 万元增长至 1.45 亿元。 2022 年，佩蒂入驻全球首个宠物街区“宠这里”，依托优质的线下展示、试用体 验平台，更直接快速地了解消费者的使用反馈及实际需求；2023 年，公司赞助宠 物爱情喜剧电影，产品影响力进一步扩大。
3.3 积极推进海内外产能布局，新产能持续释放
佩蒂股份总部位于中国，在温州、泰州、越南、柬埔寨和新西兰均建立了生产基 地。 越南基地是佩蒂出海第一站，也是当前最重要的产能输出地。受到海外新冠疫情 的影响，越南工厂 2021 年 8-10 月暂时停工，10 月下旬陆续复产，目前越南工厂 产能已恢复，处于满产状态，合计产能约 1.5 万吨。越南工厂运营成熟，具备较 大的成本优势，依然是利润的主要来源地，2022 年越南三家工厂实现净利润合计 1.47 亿元人民币。 柬埔寨基地产能处于爬坡阶段，产能释放空间充足。柬埔寨爵味处在产能爬坡阶 段，当前产能为 3000 吨，2022 年亏损 4403 万元。预计 2023 年下半年柬埔寨基 地将逐步向好，收入量将进一步提升，产能利用率有所提升，全年能实现 5000 吨 的产能目标，随着柬埔寨产能进一步释放，亏损幅度有望收窄，助力公司盈利能 力修复。
新西兰基地专注生产高质量主粮，助力推进主粮战略。新西兰工厂专注生产高肉 含量产品,原材料主要采用高品质牛肉、羊肉等，且全球主要市场对新西兰宠食 的认可度较高,存在较高的原产地溢价。2022 年新西兰主粮工厂尚未进入正式的商业化运营阶段，当期由于年产 4 万吨高品质干粮产线调试和试生产准备工作， 新西兰北岛小镇出现较大幅度亏损，亏损额为 1679 万元。预计 2023 年 Q4 将有 部分产出，2024 年将有较大的主粮产能释放。随着 4 万吨的高品质干粮产线和 3 万吨的湿粮产线的商业化运营或落成，公司未来将形成宠物咀嚼食品、营养肉制 零食、高品质干粮和湿粮等主要品类的高端宠物食品产线，具备了向全球各主要 市场供应多样化产品的能力，满足自主品牌及国内外市场的需求。 国内新型主粮产线加快建设，将逐步释放产能。佩蒂股份今年上半年已经有部分 宠物湿粮产能过渡到自有工厂生产供给；目前在温州的宠物湿粮产能为年产 2500 吨，在建的温州工厂年产 3 万吨新型宠物主粮产线预计 2024 年投入使用，并逐 步释放产能。
